一、核心结论
选取五家上市对手：紫金龙净（600388，行业龙头）、菲达环保（600526，除尘与煤电为主）、德创环保（603177，催化剂＋EPC，同体量出海样本）、元琛科技（688659，催化剂与滤袋，同为合肥企业）、清新环境（002573，电力脱硫为主）。另以非上市的中冶长天、中钢天澄、安徽威达、中晶环境作定性补充。钠电正极的对标见第八节。
- 同兴是小市值三家中唯一盈利的。 2025 年同兴归母净利润 0.74 亿元、毛利率 25.84%；德创（−0.30 亿元）、元琛（−0.31 亿元）2025 年与 2026 年上半年均亏损。
- 应收是同兴最突出的短板。 2025 年应收账款加合同资产占营收 128.5%，五家对手在 42%–77% 之间，同兴约为第二高菲达（76.7%）的 1.7 倍。
- 催化剂：同兴量小价高。 2025 年销量约 1.8 万 m³，约为元琛（4.67 万 m³）的 39%、德创（3.53 万 m³）的 51%；均价约 1.53 万元/m³，高出元琛（约 0.98 万元）、德创（约 1.07 万元）40%–60%，反映低温配方的溢价。元琛催化剂毛利率 2026 年上半年由 34.8% 降至 23.7%，价格竞争仍在加剧。
- 出海：同体量的德创、元琛已走出来，同兴刚起步。 德创境外收入 4.56 亿元、占 42%（印度本土工厂＋Adani 三个 2×800MW 脱硫 EPC），元琛外销 0.94 亿元、占 13%（产品出口＋新加坡平台）；同兴 2025 年境外收入 0.016 亿元。
- 龙头的环保主业也在收缩。 紫金龙净环保设备制造收入五年由 102.24 亿元降至 83.33 亿元，增长来自储能与绿电；菲达烟气脱硫毛利率仅 7.16%；清新大气治理毛利率 10.63%、2026 年上半年境外收入为 0。行业共识是向海外与新能源寻找增量。
- 订单可见度同兴最弱。 同兴剩余履约义务 1.90 亿元，约 0.26 倍营收；菲达 50.46 亿元（1.03 倍），龙净在手环保工程合同 188.90 亿元（1.59 倍）。
二、主体与控制权
| 公司 |
控股股东（持股） |
实际控制人与性质 |
近年控制权变化 |
| 紫金龙净 600388 |
紫金矿业集团，合计 25.00% |
上杭县财政局，县级国资 |
2022-05 紫金矿业取得控制权；2026 年起更名紫金龙净环保新能源 |
| 菲达环保 600526 |
浙江省环保集团 32.95%，菲达集团 10.87% |
浙江省国资委（杭钢系） |
2019-07 巨化划转杭钢；2024-02 杭钢划转浙江省环保集团；2022-04 注入紫光环保水务 |
| 德创环保 603177 |
浙江德能产业控股集团 43.07%（质押 4,070 万股） |
金猛、黄浙燕，民营 |
无变化 |
| 元琛科技 688659 |
徐辉 37.09% |
徐辉、梁燕，民营 |
无变化 |
| 清新环境 002573 |
四川省生态环保产业集团（约一半股份质押） |
四川省国资委（经四川发展） |
2019-07 由民营转为四川国资 |
| 同兴科技 003027 |
无控股股东；一致行动人合计 43.66% |
郑光明、朱庆亚夫妇，民营 |
无变化 |
三、五年财务
单位：亿元；毛利率按年报数字计算。
3.1 营业收入
| 公司 |
2021 |
2022 |
2023 |
2024 |
2025 |
2026H1 |
2026H1 同比 |
| 紫金龙净 |
112.97 |
118.80 |
109.73 |
100.19 |
118.72 |
53.84 |
+15.0% |
| 菲达环保 |
42.39 |
42.84 |
43.53 |
43.60 |
48.96 |
15.46 |
−2.8% |
| 德创环保 |
6.21 |
7.97 |
7.96 |
9.19 |
10.74 |
4.17 |
−15.2% |
| 元琛科技 |
5.02 |
5.79 |
5.24 |
6.30 |
6.99 |
4.10 |
+16.5% |
| 清新环境 |
68.80 |
80.32 |
86.14 |
87.34 |
91.12 |
37.07 |
−9.5% |
| 同兴科技 |
9.33 |
9.38 |
7.75 |
7.24 |
7.24 |
2.29 |
−43.3% |
3.2 归母净利润与扣非
| 公司 |
2021 |
2022 |
2023 |
2024 |
2025 |
2026H1 |
| 紫金龙净 |
8.60 / 6.96 |
8.05 / 6.54 |
5.09 / 3.47 |
8.30 / 7.61 |
11.12 / 10.45 |
5.57 / 5.22 |
| 菲达环保 |
1.33 / 0.38 |
1.53 / 1.11 |
2.29 / 1.77 |
2.49 / 2.06 |
2.99 / 2.51 |
1.46 / 1.35 |
| 德创环保 |
−0.81 / −0.87 |
0.09 / 0.11 |
−0.48 / −0.56 |
0.23 / 0.06 |
−0.30 / −0.41 |
−0.34 / −0.38 |
| 元琛科技 |
0.70 / 0.53 |
0.06 / −0.16 |
−0.25 / −0.32 |
−0.61 / −0.68 |
−0.31 / −0.33 |
−0.19 / −0.12 |
| 清新环境 |
5.68 / 5.00 |
4.48 / 4.09 |
1.27 / 0.45 |
−3.75 / −4.11 |
−4.21 / −4.35 |
0.46 / 0.43 |
| 同兴科技 |
1.62 / 1.52 |
1.20 / 1.01 |
0.26 / 0.11 |
0.39 / 0.22 |
0.74 / 0.66 |
0.18 / 0.15 |
注：斜线前为归母净利润，后为扣非归母净利润。
3.3 毛利率
| 公司 |
2021 |
2022 |
2023 |
2024 |
2025 |
2026H1 |
| 紫金龙净 |
23.18% |
23.40% |
23.68% |
24.84% |
25.17% |
25.50% |
| 菲达环保 |
17.64% |
20.06% |
19.59% |
23.33% |
22.25% |
29.20% |
| 德创环保 |
11.03% |
25.87% |
20.81% |
23.53% |
19.67% |
17.76% |
| 元琛科技 |
31.37% |
24.59% |
28.02% |
25.19% |
27.91% |
23.20% |
| 清新环境 |
22.60% |
22.95% |
17.78% |
16.89% |
15.82% |
16.38% |
| 同兴科技 |
36.55% |
31.52% |
22.19% |
20.02% |
25.84% |
27.48% |
3.4 经营现金流与研发
| 公司 |
经营现金流 2021–2025 |
2026H1 |
研发费用/营收（2025） |
| 紫金龙净 |
12.14 / 8.35 / 17.06 / 21.77 / 16.18 |
−0.62 |
3.9% |
| 菲达环保 |
4.42 / 6.65 / 8.15 / 10.84 / 10.25 |
−3.84 |
4.2% |
| 德创环保 |
−0.27 / 0.04 / 0.74 / 1.05 / 0.50 |
0.39 |
5.3% |
| 元琛科技 |
0.63 / −0.44 / 0.40 / 0.17 / 0.22 |
−0.24 |
6.4% |
| 清新环境 |
2.90 / 10.54 / 8.77 / 14.92 / 15.05 |
3.16 |
1.5% |
| 同兴科技 |
0.79 / −2.22 / 0.82 / 1.07 / 1.64 |
0.75 |
6.3% |
3.5 应收与订单
| 公司 |
应收账款＋合同资产/营收（2021→2025） |
订单可见度（2025 年末） |
| 紫金龙净 |
31.7% → 42.0% |
在手环保工程合同 188.90 亿元（2026H1 201.52 亿元）；2025 年新签 102.58 亿元，非电占 38% |
| 菲达环保 |
58.3% → 76.7% |
剩余履约义务 50.46 亿元；2026H1 海外订单 9.62 亿元（+264%） |
| 德创环保 |
87.8% → 55.0% |
未披露；2024 年签 Adani 三个脱硫 EPC，约 8.66 亿元 |
| 元琛科技 |
50.0% → 45.5% |
未披露 |
| 清新环境 |
70.7% → 54.6% |
剩余履约义务 27.01 亿元 |
| 同兴科技 |
67.2% → 128.5%（另有长期应收款 3.59 亿元未计入） |
剩余履约义务 1.90 亿元 |
四、业务结构
4.1 紫金龙净（2025 年）
| 板块 |
收入 |
毛利率 |
| 除尘器及配套设备与安装 |
45.89 |
32.31% |
| 脱硫、脱硝工程 |
32.81 |
22.67% |
| 脱硝催化剂 |
1.76 |
24.50% |
| 储能 |
19.27 |
9.25% |
| 绿电 |
6.00 |
46.96% |
| 项目运营 |
5.78 |
22.13% |
| 境外合计 |
7.67 |
20.13% |
环保设备制造收入 2021–2025 年：102.24 → 约 107.4 → 98.29 → 85.76 → 83.33，五年下降约 18%。
4.2 菲达环保（2025 年）
| 产品 |
收入 |
毛利率 |
| 除尘器及配套 |
21.37 |
24.69% |
| 烟气脱硫 |
7.23 |
7.16% |
| 安装服务 |
5.81 |
1.73% |
| 环保运营 |
10.15 |
39.83% |
| 污水处理（行业口径） |
9.14 |
45.02% |
| 境外合计 |
1.88 |
17.59% |
综合毛利率被高毛利的水务与运营抬高，烟气主业「环保设备」一行毛利率 17.82%。
4.3 德创环保（2025 年）
| 产品或地区 |
收入 |
毛利率 |
| 烟气治理工程 |
3.93 |
24.45% |
| 脱硝催化剂 |
3.76 |
20.85% |
| 脱硫设备 |
2.10 |
16.94% |
| 除尘设备 |
0.42 |
0.32% |
| 境外 |
4.56 |
27.23% |
| 华东 |
2.74 |
16.08% |
境外毛利率高于境内，是其出海的主要动力；2026 年上半年因美元、卢比贬值产生汇兑损失 1,684 万元，叠加收入下降转亏。
4.4 元琛科技（2025 年）
| 产品或地区 |
收入 |
毛利率 |
| 催化剂 |
4.57 |
32.01% |
| 滤袋 |
2.04 |
18.34% |
| 外贸 |
0.94 |
27.17% |
2026 年上半年催化剂 2.56 亿元、毛利率 23.7%（上年同期 34.8%），新增 AI 业务 0.28 亿元。
4.5 清新环境（2025 年）
| 业务 |
收入 |
毛利率 |
| 大气治理 |
21.92 |
10.63% |
| 水治理 |
25.58 |
31.69% |
| 危废 |
28.23 |
4.11% |
| 能源化工 |
9.93 |
18.65% |
大气治理 2026 年上半年下降 27.8%，境外收入为 0；业务重心已转向水与危废。
4.6 同兴科技（2025 年）
| 产品 |
收入 |
毛利率 |
| 烟气治理工程与设备 |
4.46 |
27.98% |
| 催化剂 |
2.76 |
24.94% |
| 境外 |
0.016 |
— |
五、催化剂细分
| 公司 |
技术路线 |
2025 年销量 |
均价（元/m³，按年报数字计算） |
2025 年毛利率 |
| 同兴科技 |
低温 SCR（180–300℃），烧结、球团、焦炉、碱回收炉；150℃ 超低温；CO 催化剂 |
约 18,000 m³ |
约 15,300 |
24.94% |
| 元琛科技 |
SCR 脱硝催化剂，有高碱工况配方 |
46,661 m³（产 47,285） |
约 9,790 |
32.01% |
| 德创环保 |
蜂窝式＋平板式 SCR，电力为主，兼做船舶；推进废催化剂再生 |
35,291 m³（平板 19,585，+47.8%） |
约 10,650 |
20.85% |
| 紫金龙净 |
催化剂为配套业务 |
未披露 |
— |
24.50% |
- 元琛销量五年由 21,795 m³ 增至 46,661 m³，以量换份额；德创平板式快速增长。
- 同兴的均价溢价来自低温工况的技术门槛；当低温 SCR 进入更多厂商的产品线，溢价能否保持，取决于 150℃ 超低温、宽温区与 CO 一体化等新品的推进。
- 同兴销量为年报中的「约数」，均价仅作量级参考。
六、海外布局
6.1 境外收入（亿元）
| 公司 |
2021 |
2022 |
2023 |
2024 |
2025 |
2026H1 |
| 紫金龙净 |
2.79 |
6.78 |
4.74 |
5.44 |
7.67 |
2.11 |
| 菲达环保 |
1.09 |
1.58 |
1.94 |
2.24 |
1.88 |
0.79 |
| 德创环保 |
2.67 |
约 3.98 |
3.43 |
4.35 |
4.56 |
1.93（外销） |
| 元琛科技 |
— |
0.49 |
0.47 |
0.67 |
0.94 |
0.85 |
| 清新环境 |
0.95 |
3.04 |
0.96 |
0.30 |
0.35 |
0.00 |
| 同兴科技 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0.016 |
0.044 |
6.2 境外主体与代表项目
| 公司 |
境外主体 |
代表项目 |
| 紫金龙净 |
香港、印度（制造）、塞尔维亚、圭亚那、刚果（金）等子公司，绿电随紫金矿业的矿山布局 |
越南和发钢铁二期 2×360m² 烧结机烟气治理；2025 年签俄罗斯、哈萨克斯坦、印尼出口项目；2024 年中标泰国、越南、南非、巴西与比利时项目 |
| 菲达环保 |
无境外子公司，经诸暨华商进出口出口 |
泰国垃圾电站烟气净化；产品出口 40 多国；印尼莫罗瓦利 SEI 镍冶炼 RKEF 电除尘器（合同 3,900 万元，对方拒付拒提货，2025-10 申请仲裁追讨 1,560 万元） |
| 德创环保 |
印度 TUNA ENVIROTECH（制造）；2025 年新设印尼子公司 |
印度 Adani 三个 2×800MW 脱硫 EPC（约 8.66 亿元）；印度 DB、Paras 脱硫；印尼青山摩洛哇丽脱硫脱硝（毛利率 18.86%）；越南那阳火电脱硫 |
| 元琛科技 |
香港（未实际经营）；2025 年新设新加坡子公司 |
客户在欧洲、东盟、独联体、南美；计划「从离岸出口转向近岸、在岸生产」 |
| 清新环境 |
无 |
历史上在印度、巴西、巴基斯坦、土耳其、韩国有项目，2023 年后萎缩 |
| 同兴科技 |
无 |
韩国浦项催化剂；越南水泥厂碳捕集吸收剂；泰国大正铝业 |
6.3 对同兴的启示
- 印尼镍冶炼的回款风险已有先例。 菲达经贸易商承接的 SEI 项目出现拒付，说明经中间商进入园区项目时，须以信用证或预付款锁定回款。
- 境外毛利可以更高，但汇率会吞掉利润。 德创境外毛利率 27.23% 高于境内，但 2026 年上半年汇兑损失使其转亏；本币计价与汇率对冲须前置。
- 产品出口先于工程。 元琛以催化剂与滤袋出口起步，外销占比在两年内由 9% 升至 21%，路径与同兴最接近。
七、风险与合规
| 公司 |
监管措施 |
诉讼 |
减值与商誉 |
| 紫金龙净 |
2023-07 福建证监局行政处罚（原控股股东时期关联方事项）；2022-11 警示函 |
原第二大股东股份被质押冻结 |
2025 年信用减值 0.96 亿元、资产减值 1.93 亿元；商誉 2.80 亿元 |
| 菲达环保 |
2026-04 浙江证监局责令改正、上交所监管警示（原因本次未查到） |
金川热电事故赔偿案；印尼 SEI 仲裁 |
2025 年资产减值 1.48 亿元 |
| 德创环保 |
2024 年浙江证监局警示函；2025-11 绍兴生态环境局罚款 27.1 万元 |
未见重大诉讼 |
商誉 0.93 亿元（已部分减值） |
| 元琛科技 |
2023 年安徽证监局责令改正并对实控人等出具警示函，2024-01 整改完毕 |
一名股东所持股份被冻结 |
无商誉 |
| 清新环境 |
2024-08 北京证监局警示函 |
追讨金派环保业绩补偿；海勃湾脱硫项目纠纷 |
2025 年信用减值 3.62 亿元、资产减值 2.74 亿元，商誉减值约 1.20 亿元 |
| 同兴科技 |
2025-09 深交所对副董事长朱宁采取监管措施（天眼查记录，年报未提及） |
无重大诉讼；745.22 万元诉讼冻结资金 |
商誉 0.23 亿元，未减值 |
八、与同兴的对照
8.1 烟气治理
| 维度 |
同兴（2025） |
判断 |
| 体量 |
营收 7.24 亿元 |
约为龙净的 1/16、菲达的 1/7，与德创、元琛同一量级 |
| 盈利 |
归母 0.74 亿元，毛利率 25.84% |
同体量中唯一盈利；毛利率仅次于元琛 |
| 技术 |
低温 SCR、超低温、CO 催化剂、碳捕集吸收剂 |
非电低温工况的差异化最明显，催化剂均价最高 |
| 海外 |
0.22% |
落后德创、元琛约两到三年 |
| 应收 |
128.5% |
行业最高，是对外扩张的资金约束 |
| 订单 |
1.90 亿元，约 0.26 倍营收 |
可见度最低 |
| 非上市对手 |
安徽威达与同兴同源，2026-09 成为包钢焦炉废气应急处理设施主体设备第 2 次中标候选人（1,799.7 万元），在焦化领域正面竞争；中冶长天主导活性炭法烧结烟气技术，中钢天澄做冶金袋式除尘 |
国内焦化存量改造的竞争者包括同源企业与央企设计院系 |
8.2 钠电正极（聚阴离子 NFPP）
| 厂商 |
产能与进展 |
客户与订单 |
| 容百科技 688005 |
NFPP 已建产能 1.8 万吨；2026 年上半年出货近千吨，全年目标万吨级；拟投 47.23 亿元建仙桃 30 万吨基地 |
宁德时代钠电正极主要供应商（券商口径） |
| 珈钠能源（非上市） |
自称首条聚阴离子万吨线；规划 2029 年 30 万吨 |
2026-09 签三年 30 万吨、超 60 亿元正极长协 |
| 众钠能源（非上市） |
眉山一期 1 万吨，2026-01 投产 |
两轮车与轻型动力 |
| 英钠新能源（非上市） |
万吨级 NFPP 线 2025-05 投产 |
超威、欣旺达、雅迪、爱玛 |
| 同兴科技 |
屏山一期 2 万吨（两个 1 万吨），2026 年 12 月试生产；中试品已向十余家电芯企业送样 |
无销售收入；已签钠锂混掺正极联合开发协议 |
- 行业：2025 年中国钠电电芯出货 8.1 GWh，聚阴离子占七成以上；2026 年预计 25–30 GWh；聚阴离子正极规划合计超过 65 万吨，2027–2028 年存在过剩风险。
- 价格：按珈钠长协推算约 2 万元/吨；同兴 2 万吨满产对应年收入上限约 4 亿元（推算）。
- 判断：同兴在钠电正极属第二梯队，头部已用长协锁定大客户，同兴的机会在细分应用（启停、两轮车、小型储能）、钠锂混掺与海外配套。
九、读数口径
- 上市公司财务数据取自各公司 2021–2025 年年报与 2026 年半年报原文（巨潮资讯网）；德创 2022 年数取自 2023 年报比较数。
- 毛利率、应收类/营收、均价、研发占比为按年报数字计算。
- 基期调整：菲达 2021 年营收经重述（同一控制下合并紫光环保，原报 33.84 亿元）；清新 2023、2024 年因合并眉山金象重述；德创 2021 年营收经重述；龙净 2025 年增长主要来自储能与绿电，环保主业以「环保设备制造」口径比较。
- 钠电行业数据来自 EVTank、起点研究院与券商研报转引，及容百、珈钠、众钠、英钠的公开报道；珈钠价格为推算值。
- 非上市对手营收与海外项目本次未查到。